出品 | 子弹财经
作者 | 于莹
编辑 | 王亚静
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
2024年7月，一段“985大一投行实习的一天”视频在网络传播。一名证券投行部实习生开豪车、打高尔夫炫富，意外泄露其参与的三个IPO项目敏感信息，其中就包括“海柔创新项目”的客户资料。
彼时，海柔创新尚在D+轮融资阶段。两年以后，风波平息，公司也终于在2026年2月递表港交所，招股书失效后，公司于9月又更新财务数据再次冲刺IPO。
在自动化仓库中，箱式仓储机器人穿梭于货架之间，将货箱自动运送至拣选工位，人不动、货在跑，这套“货到人”的自动化系统，是海柔创新冲刺港交所的核心故事。
在机器人爆火的当下，海柔创新收入两年增长约1.5倍，毛利率从16.0%翻倍至34.4%，海外收入占比首次过半。但在利润端，三年半累计亏损超35亿元，经营现金流始终未能转正。
此外，公司账上还压着与上市成败深度绑定的超50亿元巨额赎回负债；在IPO前，公司还曾遭遇大股东“清仓式减持”。
亮眼的增长之外，海柔创新需要面临的挑战还有很多。
1、依靠大客户，把生意和订单价格做“大”海柔创新主要提供仓储拣选自动化解决方案，核心产品是ACR（箱式仓储机器人）。
它的价值在于把传统的“人找货”改成“货到人”：机器人进入货架区域，把指定货箱搬运到工作站，由工人或机械臂在固定位置完成拣选。
对SKU数量多、订单波动明显的电商、服装、第三方物流和零售客户，这套方案既能提高存储密度，也比固定式输送线更容易扩容和改造。
（图 / 海柔创新官网）
截至2026年6月底，公司业务已覆盖全球40多个国家和地区，累计签约项目超2000个、交付超1600个，合作的客户及渠道伙伴超过900家，客户包括联想、科勒、特步、李宁等。
招股书称，全球十大服装时尚公司中七家、全球十大第三方物流公司中七家都是海柔的客户。
2023年至2025年，公司收入从8.07亿元增至20.17亿元，两年增长约1.5倍；2026年上半年收入11.18亿元，同比再增70.2%。
（图 / 海柔创新招股书）
海柔创新增长靠什么撑起来？答案是“把单子做大”。
从2023年到2026年上半年，公司的签约项目数量从420个降到204个。2026年上半年，新签客户为329家，同比增长约4%，但单项目平均价值从约330万元涨到约1020万元，三年半增长约2倍。
截至2026年6月末，订单额超过2000万元的“关键客户”共20家，关键客户贡献订单比例从2023的60%，提升到2026年上半年的87.1%。
（图 / 海柔创新招股书）
可见，公司业绩增长引擎已经从“铺项目数量”切换为“做大单”。
大单模式的好处是快速放量，代价是越来越依赖少数大客户。
2023年至2026年上半年，前五大客户收入占比从32.1%升到50.3%，一半收入来自前五大客户，其中3家是海外系统集成商，合计贡献约30.0%（荷兰客户约11.5%、日本上市客户约11.3%、美国客户约7.2%）。
这也意味着，头部客户一旦收缩资本开支或调整采购计划，会直接传导到公司经营层面。
（图 / 海柔创新招股书）
2、钱卡在验收环节，经营现金流长期为负从事这样的“大生意”，公司的资金情况并不算富裕。
2023年至2025年，海柔创新的经营现金流分别净流出4.82亿元、1.96亿元、3429.5万元，有逐渐收缩之势。
2026年上半年，经营现金流净流出突然放大，达到3.60亿元，高于上年同期的2.89亿元。而公司现金及现金等价物则由2025年末的20.15亿元降至2026年6月底的14.17亿元。
（图 / 海柔创新招股书）
但经营现金流吃紧并不是因为客户“不付钱”。截至2026年6月末，公司合约负债（客户预付款）约11.27亿元，贸易应收款项净额仅约2.90亿元，平均贸易应收款项的周转天数约45天，回款质量看起来并不差。
其实，深层的问题在于商业模式本身。
海柔创新交付的产品包括机器人本体、货架及工作站等配套硬件、仓储软件、算法，以及安装、调试和售后服务。
也就是说，客户购买的不是几台可以独立运行的机器，而是一套需要嵌入仓库流程、库存系统和订单体系的自动化基础设施。
（图 / 海柔创新招股书）
海柔创新大部分收入来自一次性项目交付，每个项目都要定制设计、现场部署、人员调试。规模越大，交付成本也会跟着水涨船高，边际成本难以下降。
真正的瓶颈在验收环节，截至2026年6月底，公司存货约9.68亿元，其中“已发出货物”约5.85亿元、占比约六成，都是已经发到客户现场、等待验收的设备与材料。
而验收拖一天，现金就多压一天。
（图 / 海柔创新招股书）
截至2026年6月末，海柔创新积压订单41.54亿元，是2025年收入（20.17亿元）的两倍多。但招股书提醒：订单积压未必能反映未来的营收，因为订单积压确认收入的时间及金额取决于交付时间表、客户验收等各种因素。
（图 / 海柔创新招股书）
正如前文所言，2026年上半年的前五大客户里，有三家是海外系统集成商，货发到集成商手里，终端仓库何时装完、何时签字验收，中间变量极多，海柔创新很难完全掌控全部流程的时间。
3、境外业务推高毛利率，亏损却未收敛近年来，海柔创新正在把生意搬向境外，大陆以外市场收入占比从2023年的24.2%一路升至2026年上半年的50.2%，首次过半，同期境外订单占比已超过55%。
在这背后，国内ACR赛道价格战激烈。灼识咨询数据显示，ACR机器人的核心部件主控平台平均价格2023年-2025年已下降约30%，预计2030年前继续下探。
而境外项目规模更大、系统复杂度更高、增值服务占比更高，定价空间明显更好。
出海后，海柔创新的毛利率正在走高，从2023年的16.0%提升至2025年31.2%，2026年上半年进一步提升至34.4%。
（图 / 海柔创新招股书）
其中，2023年至2025年，大陆以外市场毛利率分别达到45.7%、41.4%、46.9%，而大陆市场毛利率分别为18.7%、21.1%和20.8%。境外市场毛利率保持在40%以上，是大陆市场的两倍。
不过，2026年上半年，大陆市场毛利率也升到了30.1%，与大陆以外市场（40.1%）的差距正在收窄。
（图 / 海柔创新招股书）
然而，毛利率走高，却并没有转化成利润。
2023年至2026年上半年，海柔创新净亏损分别为10.09亿元、12.56亿元、8.28亿元、4.31亿元，3年半累计亏损35.24亿元。
（图 / 海柔创新招股书）
对机器人企业而言，最重要的是研发推进与商业落地，这也是海柔创新开销最大的两个领域。2023年-2026年上半年，海柔创新销售及市场开支分别为4.24亿元、4.89亿元、5.87亿元和3.35亿元，始终高于研发开支的3.09亿元、3.34亿元、3.85亿元和2.49亿元。
（图 / 海柔创新招股书）
海柔创新销售费用率与研发费用率之间的差距虽在缩小，但“销售压过研发”的格局没有改变。研发费用率从2023年的38.3%一路下滑至2025年的19.1%，2026年上半年小幅回升至22.3%。
这种“收入高增、费用高增、净利润仍在亏损”的现象，并非海柔创新独有，而是仓储机器人赛道的普遍状态，企业既要持续投入研发持续迭代产品，又要同步铺设全球销售与交付网络，订单与收入放量往往先于盈利兑现，规模效应要等交付走向标准化、单项目边际成本真正下降后才逐步体现，以亏损换份额、以投入换规模，是赛道头部玩家的共同路径。
值得一提的是，同行极智嘉一度被视为摸到盈利门槛的代表。2025年实现经调整净利润4382万元、经营现金流净额转正至8566万元。但2026年上半年，极智嘉经调整净亏损仍有6060万元，同比收窄32.1%，盈利尚未稳定。
更直接的市场信号是股价，极智嘉上市后最高触及约33.4港元/股、较发行价接近翻倍，截至2026年9月24日报7.62港元，较发行价下跌约54.37%，较历史高点回撤约77.19%。
一家已实现经调整盈利、经营现金流转正的同行，在资本市场尚且如此，尚未盈利的海柔创新面临的检验恐怕只会更严格。
4、赎回负债高企，IPO从“可选项”变成“必选项”经营尚未盈利，同行在资本市场的表现又不乐观，海柔创新为什么还要争分夺秒推进上市？这并非全是经营层面的需求，还与融资结构有关。
海柔创新从天使轮到Pre-IPO+轮累计融资约超40亿元，背后站着一众知名机构：2016年获“大疆教父”李泽湘旗下松山湖机器人研究院的种子轮投资，此后红杉中国、五源资本、今日资本、源码资本、联想之星、零一创投等相继入局。
公司拟以不同投票权（WVR）架构上市，三名联合创始人陈宇奇、徐圣东、房冰为一致行动人，合计持股22.62%、享有69.10%投票权。
虽然有众多明星资本入局，但几乎每一轮投资协议里都附了回购条款，若公司未能在约定时间内完成合格IPO，投资人有权要求公司或创始人按原始投资额加8%年化收益回购股份。
截至2026年6月末，由此形成的赎回负债已达52.54亿元（7月底增至52.76亿元）。
同期,公司资产总额34.92亿元、负债总额78.63亿元，负债净额43.71亿元。
（图 / 海柔创新招股书）
按会计准则，上市完成后这笔赎回负债将重新指定为权益，公司预计将从净负债状态转为净资产状态。但如果公司主动撤回申请、申请被证券监管部门或交易所拒绝，或首次递表后18个月内未完成合格上市，赎回权将自动恢复。
而且，只要上市一天没有落定，这笔负债就在“膨胀”。根据企业会计准则，赎回负债按未来应付金额的现值入账，也就是把将来要还的钱按时间和利率打折折算成今天的价值（即折现），离赎回日越远，折扣越大、入账值越低；随着时间推移、赎回日越来越近，折扣越来越小，账面值便逐期向实际要还的全额靠拢。
而这部分调增部分计入财务费用，2023年至2025年，赎回负债利息分别为2.11亿元、2.40亿元、2.94亿元；2026年上半年达1.98亿元，同比增加约43%，约占当期收入的17.7% 。
2026年上半年，公司期内亏损4.31亿元，经调整净亏损则降至2.08亿元，中间差的2.23亿元，绝大部分就是这笔1.98亿元的赎回负债利息所导致。
（图 / 海柔创新招股书）
换言之，仅赎回负债一项，每年就要吃掉相当一部分利润，这是融资结构本身所决定的成本，与经营无关，却直接压在利润表上。
在这种结构下，海柔创新的上市压力巨大，只要完成合格上市，回购义务就解除；而若无法完成上市或整体出售，代价是几十亿的现金偿付压力。
值得一提的是，海柔创新的部分股东已经选择在上市前减持，公司在IPO前夕遭遇了成立以来罕见的大规模股东减持。
2026年1月7日，创始股东松山湖机器人研究院与同方以衡率先减持；1月27日，励快骏、上海零宜、香港塞纳责任有限公司、西藏星光、Growth Fund五名股东完成减持；2月12日，香港塞纳、北京星梵、松山湖机器人研究院、鄂州芯智能、鄂州武鄂五名股东再度集体减持。其中，松山湖机器人研究院持股比例已从最初10%降至0.22%。
为何种子轮机构在公司冲刺上市前近乎清仓，「子弹财经」也向海柔创新发去了采访函，对方表示，目前处于上市静默期，暂不方便回复。
无论如何，海柔创新已经再次向港交所发起冲刺，但一台台机器人能否将公司抬上港交所，仍是未知数。
*文中题图来自：海柔创新官网。
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